Anno LVII, 2015, Numero 3, Pagina 137

 

 

 Il Quantitative Easing della BCE:
un’operazione necessaria, non sufficiente

 

ALFONSO SABATINO

 

 

Premessa.

Le decisioni del Governing Council[1] della Banca centrale europea (BCE) di mercoledì 3 dicembre 2015 e l’immediata reazione negativa dei mercati finanziari hanno riaperto il dibattito sul Quantitative Easing (QE),[2] il programma di acquisto di titoli pubblici e privati avviato il 9 marzo precedente dall’Istituto di Francoforte per il rilancio dell’inflazione e dell’economia nell’eurozona.

Va subito ricordato in merito che il programma BCE avviato il 9 marzo 2015 ha dato risultati inferiori alle aspettative iniziali sia in termini di rilancio dell’inflazione sia di stimoli all’economia per cui il Governing Council negli ultimi mesi, a seguito del controllo incrociato dei risultati dell’analisi economica e dell’analisi monetaria compiuto dalle strutture dell’Istituto, è giunto alla decisione di introdurre ulteriori stimoli alla circolazione monetaria.

Di qui l’opportunità di un esame sulla natura dell’operazione, sui reali obiettivi della manovra monetaria, sugli strumenti utilizzati e, soprattutto, sulla sua efficacia.

Pertanto, ai fini di una valutazione del programma BCE, l’attenzione deve necessariamente focalizzarsi su alcuni punti, come segue:

1. Il Quantitative Easing: uno strumento monetario “non convenzionale”;

2. Le ragioni che hanno spinto la BCE ad adottare le misure di QE e l’estensione del programma;

3. L’osservanza dei trattati da parte della BCE e la stabilità monetaria;

4. Il rapporto tra politica monetaria e politica di bilancio e il governo economico dell’Europa;

5. Le possibilità effettive dell’eurozona di rilanciare sviluppo e occupazione;

6. L’esperienza del QE negli Stati Uniti d’America e le ripercussioni internazionali;

7. Gli interventi complementari necessari per il rilancio dell’economia europea.

Il Quantitative Easing: uno strumento monetario “non convenzionale”.

Il QE è una particolare modalità di creazione monetaria adottata negli ultimi anni da parte delle principali banche centrali dell’area OCSE. L’obiettivo è di fornire liquidità al sistema finanziario, in presenza di deflazione, quando le banche commerciali prestano con difficoltà denaro a famiglie e imprese ed è venuta meno la possibilità di ricorrere alla leva “convenzionale” della riduzione del costo del denaro perché esso è già ridotto a zero o è prossimo a zero. La creazione di moneta “non convenzionale”, in queste circostanze, avviene mediante l’acquisto di attività finanziarie (azioni ed obbligazioni private e pubbliche) al fine di aumentare la quantità di moneta in circolazione e/o di migliorare la struttura di bilancio degli istituti creditizi e offrire loro i mezzi per allargare le operazioni di credito.

Un primo obiettivo derivato è quello di portare il tasso di inflazione del sistema economico a livelli prossimi e comunque inferiori al 2%, obiettivo di stabilità monetaria condiviso dalle principali banche centrali, per evitare che la caduta dei prezzi li conduca sotto il costo di produzione determinando perdite e il rischio di fallimento delle imprese. Altri obiettivi correlati sono il rilancio della crescita economica e dell’occupazione.

La sola immissione di liquidità nel sistema finanziario, tuttavia, non comporta che si attivi la sua immediata trasmissione al sistema economico. La banche ordinarie potrebbero depositare presso lo stesso istituto di emissione le liquidità ottenute smobilitando le loro posizioni finanziarie. Per evitare ciò la banca centrale, nelle operazioni di QE, associa all’acquisto di titoli pubblici e privati l’introduzione di un tasso negativo sui depositi delle banche presso i propri sportelli.

Le scuole economiche avvertono due possibili criticità della manovra da monitorare con attenzione: 1) Il QE nel rilanciare l’inflazione tende anche a rivalutare gli asset finanziari e patrimoniali per chi ne è già in possesso, con inevitabile aumento delle disuguaglianze sociali; 2) l’acquisto di titoli pubblici operato dalle banche centrali comporta l’aumento delle loro quotazioni e ne comprime conseguentemente i rendimenti, alleviando il peso del debito a carico della finanza degli Stati emittenti ma anche stimolando politiche di rinvio del risanamento. In entrambi i casi la manovra di QE andrebbe accompagnata da corrispondenti politiche governative di redistribuzione dei redditi e di consolidamento fiscale.

Queste criticità sono alla base delle riserve espresse dalla Bundesbank sulla manovra della BCE. Altro tema critico è quello delle svalutazioni indotte dalla politiche di QE che potrebbero aprire una guerra valutaria tra grandi monete mondiali.

Prima della BCE hanno attivato operazioni di QE la Banca del Giappone, la Banca d’Inghilterra e la Federal Reserve (Fed) degli Stati Uniti d’America, sempre con risultati controversi.

Il primo istituto di emissione a praticare il QE è stata la Banca del Giappone. L’Istituto di Tokyo, dopo avere portato a zero il costo del denaro, ha attivato ripetute operazioni di QE per contrastare la deflazione dell’economia domestica che si era già affermata alla fine degli anni Novanta del secolo scorso. L’ultimo programma giapponese di QE per l’equivalente di 1,4 trilioni di dollari è stato autorizzato dal premier Shinzo Abe nel 2013 per una durata di due anni con risultati al momento deludenti per il rilancio dell’inflazione ma molto positivi per l’economia giapponese[3] e per l’export che ha beneficiato della svalutazione dello yen.

La Banca d’Inghilterra ha avviato tale politica nel 2009. Tra marzo e novembre 2009, la Banca ha acquistato asset finanziari per 200 miliardi di sterline, soprattutto titoli di Stato. Successivamente sono stati decisi nuovi acquisti: 75 miliardi nell’ottobre 2011, 50 miliardi nel febbraio 2012 e 50 miliardi nel luglio 2012, per un totale di 375 miliardi. Dal 2012 non ci sono stati ulteriori acquisti, ma i fondi associati con titoli arrivati a scadenza sono stati reinvestiti, perciò lo stock di QE britannico resta attualmente pari a 375 miliardi di sterline. La Banca d’Inghilterra mantiene dal 2009 il tasso di riferimento allo 0,5% e recentemente il suo capo economista ha espresso perplessità su un eventuale aumento di quest’ultimo data la persistente debolezza dell’inflazione britannica.

Negli Stati Uniti d’America, con l’esplodere della crisi finanziaria nel 2007, la Fed portò rapidamente a zero il tasso di interesse di riferimento che era al 5,25%. A fronte della crisi successiva del 2008, il primo round di QE fu lanciato dal Presidente Ben Bernanke verso la fine dello stesso anno con l’acquisto dei cosiddetti “titoli tossici”, per liberare i bilanci delle banche e delle istituzioni finanziarie, e di titoli del Tesoro americano. Nel giugno 2010 il bilancio della Fed era salito a 2.054 miliardi di dollari dai 7-800 miliardi prima della recessione. Nel novembre 2010 la Fed ha annunciato un secondo round di QE comprando altri titoli del Tesoro pari a 600 miliardi di dollari. Nel settembre 2012 la Fed ha poi adottato un terzo round di QE: l’acquisto di titoli di Stato e Abs[4] per 40 miliardi ogni mese, poi saliti fino a 85 miliardi mensili. Il QE americano è stato ridotto gradualmente (tapering) nel settembre 2013 e concluso il 29 ottobre 2014. Da allora, visto che il bilancio della Fed era stato portato a ben 4.300 miliardi di dollari, il nuovo Presidente della Fed, Janet Yellen, ha preso in esame un rialzo dei tassi che ha poi annunciato il 16 dicembre 2015,[5] senza tralasciare la possibilità di marcia indietro. Ciò ha provocato reazioni sia negli Stati Uni d’America, sia nei paesi emergenti, dati i timori per la chiusura del rubinetto del denaro facile.

La BCE, infine, ha considerato la possibilità di attivare anch’essa una manovra di QE nel 2014 dopo avere iniziato a effettuare operazioni di finanziamento a lungo termine (Long Term Refinancing Operations - LTRO) con due aste a dicembre 2011 e a febbraio 2012. Con tali aste essa ha concesso alle banche ordinarie richiedenti un prestito triennale a un tasso di interesse attraente, garantito da obbligazioni governative selezionate. Nonostante l’ampliamento dell’attivo della BCE a ben 3.000 miliardi di euro, gli effetti sul sistema produttivo sono stati limitati dato che gli istituti di credito hanno preferito ridepositare le somme disponibili presso la BCE oppure alimentare operazioni finanziarie speculative. Risultati deludenti si sono manifestati anche con l’operazione successiva di Targeted LTRO (TLTRO) del 2014, un finanziamento bancario a lungo termine finalizzato al supporto creditizio di imprese produttive.

Le ragioni che hanno spinto la BCE ad adottare le misure di QE e l’estensione del programma.

Il 9 marzo 2015 è stato avviato dalla BCE l’ambizioso programma di QE salutato favorevolmente da un’ampia parte del mondo imprenditoriale e del mondo politico. L’obiettivo dichiarato della BCE era quello di riportare il tasso di inflazione medio dell’eurozona, al tempo lievemente negativo, a un livello prossimo al 2% del PIL dell’eurozona, in adempimento al mandato istituzionale di tutela della stabilità monetaria.

Le reazioni dei mercati finanziari sono state immediatamente positive e si sono manifestate sia nell’attesa del provvedimento, sia dopo l’annuncio del 22 gennaio 2015, e comunque prevalentemente prima della sua attivazione effettiva al 9 marzo. Le quotazioni azionarie sono apparse rapidamente in salita, con qualche temporanea interruzione determinata dalle incertezze del negoziato sul debito di Atene avviato dal nuovo governo di Alexis Tsipras dopo la vittoria elettorale del 25 gennaio. Può anche essere subito ricordato, in proposito, che il Presidente Draghi nel suo intervento del 22 gennaio aveva già escluso dalla partecipazione al programma di QE proprio i titoli di Stato ellenici per l’alea che accompagnava lo stato delle finanze di Atene.

Inoltre, l’annuncio delle misure di QE produsse subito una rivalutazione ufficiale del franco svizzero da parte della Banca centrale elvetica e un deprezzamento del tasso corrente di cambio con il dollaro con un effetto positivo sulle esportazioni europee extracomunitarie.

Per comprendere i significati dell’operazione occorre fare riferimento all’intervento del Presidente della BCE, Mario Draghi, al Congresso bancario europeo del 21 novembre 2014.[6] In tale occasione Draghi confermava l’orientamento del Governing Council della BCE di attivare un piano di acquisto di obbligazioni garantite, giacenti nei portafogli degli istituti bancari, per consentire a questi ultimi una maggiore erogazione di credito alle famiglie e alle imprese. Il Presidente faceva poi riferimento alle condizioni difficili dell’economia europea e alle fragili prospettive di crescita dovute al livello non elevato degli investimenti e dell’inflazione; in particolare, egli paventava il rischio di radicamento delle aspettative deflazionistiche sull’inflazione di fondo, concetto statistico che non considera i fattori temporanei correnti quali l’andamento del prezzo degli idrocarburi e dei beni alimentari.

In altre parole, sulla base delle analisi interne della BCE, Draghi richiamava la possibilità di dovere fronteggiare un periodo lungo di prezzi calanti portatore di impatti negativi : a) sulle scelte strategiche delle imprese e sulla loro convenienza a investire, sia per le difficoltà incontrate nel determinare prezzi remunerativi per i loro prodotti, sia per l’aumento del tasso di interesse reale sul capitale investito; b) sulla capacità negoziale delle organizzazioni dei lavoratori nel rivendicare salari più alti, con possibilità di migliorare le aspettative di un più elevato potere di acquisto delle loro retribuzioni. In altre parole, il Presidente della BCE esprimeva preoccupazioni per un funzionamento non corretto del sistema produttivo sia sul lato dell’offerta, sia sul lato della domanda.

Di qui la decisione del Governing Council, annunciata da Draghi il 22 gennaio, di attivare acquisti mensili per 60 miliardi di euro da marzo 2015 a settembre 2016 per un totale di 1.140 miliardi di titoli di Stato e titoli privati con scadenze comprese tra 2 e 30 anni. Il meccanismo prevedeva una minima mutualizzazione europea dei debiti su pressione della Bundesbank e di altre componenti nordiche del Council. Le Banche centrali nazionali furono quindi chiamate ad acquistare titoli degli istituti di credito o di agenzie pubbliche del loro paese in base alle quote di riferimento possedute nella BCE per l’80% del programma. Il rischio condiviso da BCE riguardava il rimanente 20%, ma di questa quota il 12% degli acquisti dovevano essere titoli emessi da istituzioni comunitarie (BEI e ESFS/ESM). Pertanto la vera condivisione del rischio da parte BCE interessava solo l’8% del totale dei titoli acquistati. Le banche centrali nazionali dell’eurozona, inoltre, non erano autorizzate ad acquistare più del 33% dei titoli di Stato del proprio paese e per ciascuna emissione non potevano superare il 25% dei titoli sul mercato.[7]

L’intervento avrebbe dovuto liberare i portafogli bancari dalle immobilizzazioni in titoli pubblici o privati, fornire liquidità al sistema e rilanciare l’economia dell’eurozona con un’espansione agevolata del credito dati i livelli minimi del costo del denaro. I rischi che le banche immobilizzassero la liquidità ottenuta in depositi presso la BCE era scongiurato dal fatto che su tali depositi l’istituto avrebbe applicato un tasso negativo del -0,20 % mentre, allo stesso tempo, il tasso principale di rifinanziamento rimaneva al minimo storico dello 0,05% introdotto il 10 settembre 2014. Secondo l’orientamento della BCE, tali misure avrebbero dovuto spingere le banche ordinarie ad allargare il credito alle famiglie e alle imprese, a investire in azioni o in beni immobili, ad attivare investimenti diretti all’estero. Il risultato atteso era l’arresto della deflazione e il rilancio dell’economia.

Si trattava quindi di un intervento di politica monetaria “non convenzionale” diretto a incidere sia sul lato della domanda attraverso l’agevolazione dei consumi, sia sul lato dell’offerta con gli stimoli agli investimenti.

In realtà, da marzo a novembre di quest’anno non sono emersi risultati evolutivi decisivi sia per il PIL dell’eurozona sia per il livello di inflazione.[8] Secondo i servizi interni della BCE, le stime di crescita per il 2015 sono state portate all’1,5% del PIL dell’eurozona (dall’1,4% di questa estate), all’1,75% per il 2016 (invariato) e all’1,9 % per il 2017 (dall’1,8%). Le stime per l’inflazione sono state calcolate di un 0,5% più alto rispetto all’assenza di QE e comunque dello 0,10% per il 2015, dell’1% per il 2016 e dell’1,6 % nel 2017 (da 1,7%). In pratica, un’inflazione in crescita lenta.

Per tali motivi, il 3 dicembre 2015 la BCE ha deciso, al fine di rafforzare l’impatto complessivo favorevole delle misure assunte a partire da giugno 2014:

1) di abbassare il tasso negativo sui depositi bancari dal -0,20% al -0,30%;

2) di estendere da settembre 2016 a marzo 2017 gli acquisti di titoli, riservandosi di proseguire la manovra di QE dopo tale scadenza, se necessario;

3) di reinvestire i fondi provenienti dai titoli in scadenza nel periodo di QE in modo da mantenere i livelli di liquidità del sistema finanziario;

4) di includere i titoli emessi dai governi locali e regionali dell’eurozona nella lista degli acquisti;

5) di mantenere la quota mensile di acquisti a 60 miliardi di euro;

6) di mantenere le principali operazioni di rifinanziamento almeno fino al 2017.

Con queste misure la BCE prevede di portare l’immissione totale di liquidità del suo programma di QE da 1.140 miliardi a 1.500 miliardi di euro.

Data l’immediata reazione negativa dei mercati finanziari alle misure adottate, è opportuno sottolineare che la BCE non ha inteso certamente assecondare gli obiettivi speculativi degli investitori finanziari sul denaro a costo zero, o quasi, verso i rendimenti degli asset più speculativi, né ha voluto essere compiacente nei confronti dell’allentamento degli impegni governativi nazionali per il consolidamento fiscale.

In altre parole, si può sostenere che le decisioni della BCE sono, invece, decisamente concentrate sul contrasto della deflazione e della crisi economica che colpisce l’eurozona. Si può anche aggiungere che le decisioni del 3 dicembre rappresentano un messaggio ai mercati finanziari e ai governi della stessa portata del “whatever it takes” pronunciato da Draghi nel luglio 2012.

Infatti, una cosa è mantenere i tassi a livello zero, o a un livello prossimo ad esso, per aiutare i governi a contenere il costo del debito, oppure iniettare la dovuta liquidità nel sistema bancario per favorire il credito alle famiglie e alla imprese, e un’altra cosa è rispondere alle attese di denaro facile per avventure speculative o per rinviare i necessari consolidamenti fiscali governativi.

Questa precisazione è d’obbligo per porre la manovra di politica monetaria della BCE nella sua dimensione corretta, data l’analisi compiuta da tempo dai servizi BCE ed esplicitata dal Presidente Draghi a partire dal suo discorso all’incontro dei banchieri centrali di Jackson Hole (Wyoming, USA) dell’estate 2014.[9]

Il presidente Draghi nel suo incontro con la stampa del 3 dicembre 2015 ha, poi, dovutamente richiamato la responsabilità dei governi nei confronti di politiche di bilancio sostenibili al fine di mantenere la fiducia dei mercati. Di qui la raccomandazione pressante ai governi dell’eurozona di assicurare un contesto favorevole per gli investimenti data la capacità di quest’ultimi di intervenire sulla domanda attuale e sul potenziale di crescita futura purché siano realizzate politiche strutturali adeguate.

L’osservanza dei trattati da parte della BCE e la stabilità monetaria.

Il fatto che la BCE abbia adottato un programma di QE, come già realizzato da altre grandi banche centrali, quali la Fed, la Banca d’Inghilterra e la Banca del Giappone, non deve trarre in inganno per la correttezza istituzionale dell’intervento.

Le operazioni condotte dal sistema delle banche centrali europee non riguardano assolutamente gli acquisti diretti di titoli pubblici, prassi seguita dagli altri istituti di emissione non appartenenti all’eurozona. Tali acquisti costituirebbero finanziamento degli enti emittenti, possibilità esclusa dall’art. 123 del Trattato sul funzionamento dell’Unione europea (TFUE). Infatti, in questi anni di crisi, sia Mario Draghi sia il precedente presidente Jean-Claude Trichet, anche se hanno realizzato acquisti di titoli, sono sempre intervenuti sulle giacenze di portafoglio degli istituti di credito ordinari, in quello che viene definito “mercato secondario”, evitando di assumere il ruolo di “prestatori di ultima istanza” dei governi. In realtà, si è sempre trattato di immissione di liquidità nei circuiti finanziari del credito per il sostegno all’economia nell’ambito del vincolo istituzionale della stabilità monetaria definita dall’art. 127 sempre del TFUE. Il richiamo all’art. 130 è poi necessario per sottolineare che le decisioni del QE siano state prese dalla BCE in piena autonomia ma con vigile attenzione nei confronti dello stato dell’economia europea.

Sul punto occorre sottolineare che l’obiettivo della stabilità monetaria (con il corollario delle finanze pubbliche ordinate), introdotto con il Trattato di Maastricht e la creazione della moneta unica, costituisce un’innovazione decisiva in termini di tutela del sistema democratico e del controllo dei cittadini sulla spesa pubblica. L’obiettivo va oltre la semplice indicazione di politica monetaria contenuta nell’art. 127 del TFUE.

Va sottolineato a questo punto che l’indipendenza della Banca centrale, introdotta nel quadro “costituzionale” europeo in costruzione, costituisce una grande rivoluzione democratica che toglie la “zecca” dalle mani del “principe”. Ovvero dai condizionamenti elettorali delle classi politiche.

Non a caso, le regole dell’indipendenza della Banca centrale e della stabilità monetaria furono imposte alla nuova Germania che nasceva dalla ceneri del Terzo Reich per impedire il finanziamento monetario della spesa pubblica militare e sottoporre a uno stretto controllo democratico il bilancio dello Stato.[10]

I tedeschi hanno appreso e apprezzato la lezione e oggi, dopo avere preteso a Maastricht che la BCE fosse costruita a immagine e somiglianza della Bundesbank, la predicano a livello europeo. E non sono compresi dalle classi politiche degli altri paesi membri dell’UE e dall’Accademia (che invoca una BCE a somiglianza della Fed) essendo tutti abituati alla spesa facile e a un’espansione monetaria mondiale alimentata, in altri tempi, dal dollaro. E’ importante per noi federalisti ricordare il fatto che non abbiamo mai criticato la “disciplina fiscale” introdotta dal Fiscal Compact (“Il rigore agli Stati” secondo Tommaso Padoa Schioppa) ma l’assenza di “disciplina economica” (il piano di sviluppo europeo) e di “disciplina democratica” (i poteri decisionali federali del Parlamento europeo sulle “risorse proprie” UE di concerto con il Consiglio). Se oggi lamentiamo gli effetti dell’austerità nell’area euro (deflazione e recessione) e il loro costo sociale elevato, la responsabilità del disagio produttivo e sociale ricade sugli stessi governi nazionali che non hanno affrontato l’altro lato della medaglia (“Lo sviluppo all’Europa”, sempre secondo Tommaso Padoa Schioppa) per non perdere quote di sovranità fiscale e di bilancio.[11]

Il vincolo della stabilità monetaria imposto alla BCE evita, dunque, trasferimenti arbitrari di risorse e assicura una solidarietà strutturale nell’ambito dell’unione monetaria:

– tra ceti sociali (l’inflazione è pagata dai percettori di reddito fisso; Einaudi la considerava la più iniqua delle imposte);

– tra generazioni (l’inflazione erode il risparmio accumulato dalle generazioni presenti per la loro successiva vecchiaia e, allo stesso modo, l’accumulo di debito pubblico trasferisce oneri a carico delle generazioni future);

– tra territori (le svalutazioni e le rivalutazioni competitive alterano i fattori di competitività nell’interscambio tra regioni monetarie, alterano la fair competition).

Il rapporto tra politica monetaria e politica di bilancio e il governo economico dell’Europa.

La regola della stabilità assegna quindi ai governi e ai parlamenti la responsabilità di far fronte con la fiscalità alle decisioni sulla distribuzione sociale del reddito, sulla promozione degli investimenti e dell’occupazione, sui salvataggi bancari[12] e sul finanziamento pubblico alle attività produttive. L’applicazione della regola impone che gli obiettivi di sviluppo siano perseguiti attraverso riforme strutturali e politiche fiscali eque ed efficienti, attraverso politiche dei redditi concertate, politiche strutturali di tutela del risparmio e di solidità del sistema finanziario, politiche strutturali di redistribuzione del reddito tra territori (Finanzausgleich o Fiscal Sharing), di cui rappresentanze politiche e cittadini possano democraticamente valutare la portata e la convenienza attraverso la determinazione del carico fiscale sostenibile e necessario.

Questi vincoli, in realtà, sono già operativi grazie al Fiscal Compact, al Six Pack e al Two Pack[13] e costituiscono la morsa entro la quale si dibattono le politiche di bilancio nazionali. L’applicazione della regola che sorregge la BCE richiederebbe comunque per assicurare pienamente i suoi effetti virtuosi:

1. che il sistema di governo europeo assuma una struttura federale multilivello fondata sull’autonomia finanziaria di Comuni, Regioni, Stati, Federazione e sul coordinamento reciproco tra enti federati dello stesso ordine per consentire un doppio controllo democratico: parlamentare (da parte delle “camere basse” di ciascun livello di governo) e istituzionale (da parte delle “camere alte” o seconde camere a rappresentanza territoriale);

2. che in un tale sistema le forze politiche si facciano portatrici, sempre a ogni singolo livello di intervento, di programmi realistici e responsabili, capaci di aprire un dibattito approfondito nel corpo sociale sulle scelte di lungo periodo e sui fini ultimi dell’azione di governo (programmazione) che riguardino anche la politica estera, la sicurezza e la tutela dei valori istituzionali.

Il modello è valido per l’Europa e per il processo di unificazione mondiale, per il funzionamento di qualsiasi unione monetaria sovranazionale.

La regola è aurea perché sottrae la “zecca” dalle mani del “principe” (oggi interpretate dalla ricerca di consenso elettorale da parte delle forze politiche) e la sottopone al controllo democratico (vincolo costituzionale alla stabilità monetaria).

Le possibilità effettive dell’eurozona di rilanciare sviluppo e occupazione.

Per capire le ragioni che hanno spinto la BCE occorre rifarsi all’intervento del Presidente Draghi nella sessione di banchieri centrali del 22 agosto 2014 a Jackson Hole (Wyoming, USA).[14] In quella occasione, dopo avere rilevato come negli Stati Uniti d’America la disoccupazione avesse iniziato a decrescere dal 2011, una volta superata la crisi delle istituzioni finanziarie del 2007-2008, Draghi paventò per l’area euro un secondo ciclo di crescita della disoccupazione dovuta alla crisi dei debiti sovrani. Per il presidente della BCE la crisi dei debiti sovrani condizionava in ciascun paese e in modo differente la politica fiscale. Va anche sottolineato che il condizionamento permane tuttora in assenza dell’unione fiscale e di bilancio europea, poiché l’Istituto di Francoforte, come sottolineato da Draghi a Jackson Hole, deve confrontarsi nella sua gestione monetaria con tante politiche di bilancio quanti sono i paesi aderenti all’euro. In questo contesto, in assenza di un intervento comune – come invece è avvenuto nei paesi in cui la banca centrale ha operato come prestatore di ultima istanza ai rispettivi governi –, le politiche di consolidamento fiscale dell’eurozona hanno determinato un calo di occupazione nei settori finanziati dalla spesa pubblica (amministrazioni, acquisti e investimenti pubblici, aiuti all’economia) che si è aggiunto alla contemporanea contrazione dell’occupazione in altri settori privati. In particolare, nei paesi euro sotto stress è aumentato il costo del capitale e, da parte loro, politica monetaria e politica fiscale si sono sommate in una doppia stretta all’economia. Pertanto, come non si stanca di ribadire il presidente BCE, alla necessità di riparare il meccanismo di trasmissione della politica monetaria a sostegno della domanda aggregata si associa quella di intervenire sui mercati del lavoro e sull’evoluzione dell’economia. Tali mercati presentano differenze da paese a paese in termini di flessibilità e di nuove opportunità che allungano i tempi dei nuovi inserimenti occupazionali e spesso portano all’abbandono della ricerca di un posto di lavoro. A Jackson Hole Draghi ha sottolineato, inoltre, il carattere strutturale della crisi, determinato dall’affermazione di nuovi processi e di nuovi prodotti. Queste innovazioni hanno contribuito alla vastità della distruzione di posti di lavoro, soprattutto di quelli meno qualificati, e quindi richiamano la necessità di politiche attive sul fronte dei sistemi educativi, della formazione professionale, del mercato dei prodotti e del contesto operativo per le imprese. Ovviamente con differenze da paese a paese, secondo le specifiche strutture produttive ed occupazionali e i necessari percorsi di convergenza europea.

Di conseguenza, siccome i paesi europei non possono competere con i costi del lavoro dei paesi emergenti, e va salvaguardato il modello sociale europeo, ne deriva che occorre specializzarsi nelle produzioni ad alto valore aggiunto e che è possibile ottenere maggiore occupazione solo con misure monetarie, fiscali e strutturali coordinate rivolte a sostenere la domanda aggregata e contrastare la caduta dell’inflazione.

Pertanto il presidente BCE aveva raccomandato nel suo intervento un ruolo centrale della politica fiscale articolata su quattro indirizzi, senza toccare il Fiscal Compact:

1. usare la flessibilità esistente per le politiche di bilancio nazionali nel rispetto delle regole;

2. raggiungere a livello europeo una composizione delle politiche di bilancio nazionali più favorevole alla crescita, in particolare abbassare il carico fiscale sul lavoro per dare fiducia alle imprese e agli investimenti produttivi;

3. assicurare maggiore coordinamento dei bilanci dei paesi euro;

4. introdurre un’azione complementare di promozione degli investimenti a livello dell’Unione (vedi il Piano Juncker da 315 miliardi di euro).

Ciò permette di sottolineare che, contrariamente all’interpretazione data da alcuni,[15] il Presidente BCE abbia fatto appello a un ruolo incisivo della politica fiscale a supporto della politica monetaria come praticata dalla BCE. In altre parole Draghi ha sollecitato una manovra fiscale coordinata europea e nazionale di sostegno della domanda aggregata, sostitutiva dell’intervento di “prestatore di ultima istanza” ai propri governi assolto dalle banche centrali giapponesi, britanniche e statunitensi.

Infatti, più di una volta, egli si è pronunciato a favore del Piano Juncker da 315 miliardi di euro rivolto a mobilitare investimenti a livello europeo e per il completamento dell’unione monetaria con la piena realizzazione dell’unione bancaria, fiscale, di bilancio e politica, attraverso la partecipazione ai documenti di riflessione dell’UE sul rilancio dell’integrazione.[16]

L’esperienza del QE negli Stati Uniti d’America e le ripercussioni internazionali.

Il fatto che il Presidente Draghi faccia appello a interventi sostanziali di politica economica europea permette di richiamare quanto è avvenuto negli Stati Uniti di America per superare la crisi delle istituzioni finanziarie del 2007-2008. Il QE realizzato dalla Fed dal 2009 al 2014 per un ammontare di oltre 3.500 miliardi di dollari (periodo più lungo e importo più ampio di quanto finora realizzato dalla BCE) è stato affiancato proprio da un consistente programma di spesa federale a favore degli investimenti.

Il 19 febbraio 2009, a poche settimane dal suo primo insediamento, il Presidente Barack Obama firmava l’American Recovery and Reinvestment Act (ARRA),[17] un piano di investimenti pubblici da 787 miliardi di dollari poi portati a 840 miliardi con il bilancio federale del 2012.

Il piano aveva tre obiettivi immediati:

– creare nuova occupazione e salvare i posti di lavoro esistenti;

– sostenere l’attività economica e investire nella crescita di lungo periodo;

– promuovere un livello senza precedenti di trasparenza e responsabilità nella spesa pubblica governativa.

L’amministrazione federale interveniva con agevolazioni fiscali e aiuti a famiglie e imprese, con il finanziamento di programmi orientati, come i sussidi di disoccupazione, con aiuti e prestiti federali all’economia.

Tuttavia nonostante il forte impegno combinato Fed-amministrazione federale i risultati dell’intervento presentano luci e ombre.

In realtà, sul piano dell’economia reale, la produzione industriale degli Stati Uniti d’America è aumentata dell’1% dopo un anno dall’attivazione di ogni fase di acquisto di titoli[18] mentre l’occupazione con un aumento dello 0,4% ha avuto reazioni più lente. Complessivamente l’economia statunitense ha ripreso a correre da qualche anno a tassi superiori al 2%, con crescite trimestrali che hanno sfiorato il 4% sia pure con andamenti altalenanti, e ha riassorbito la disoccupazione generata dalla crisi 2007-2008 che nel corso del 2015 si è portata alla soglia considerata strutturale del 5%.[19]

Altre valutazioni riferiscono che il QE avrebbe influito in maniera irrisoria sul PIL, sull’occupazione e sui salari che sono evoluti per altre ragioni. Per altri ancora l’assenza di intervento avrebbe alimentato, invece, una spinta deflattiva di -1% nel terzo trimestre 2009, una caduta del PIL di 10 punti nello stesso anno e un aumento della disoccupazione al 10,6%.

Più evidenti sarebbero, invece, gli effetti sulla distribuzione della ricchezza in quanto le quotazioni dei titoli sono tornate ai livelli pre-crisi. Tra il 2007 e il 2010 la percentuale di ricchezza posseduta dal decile superiore della popolazione è cresciuta dall’81,3% all’85,6%. Nello stesso periodo, il 40% della popolazione più ricca avrebbe aumentato il proprio rapporto spese sostenute/reddito, mentre il secondo 40% l’ha diminuito.[20] In pratica il QE avrebbe determinato un aumento delle disuguaglianze sociali.

Il dato sulla disoccupazione portata al 5% della forza lavoro va riferita anche ad una forza lavoro ridotta dal 63% al 60% a causa dell’uscita dal mercato dei figli del baby boom postbellico della Seconda guerra mondiale e di coloro che hanno perso la speranza di ritrovare un lavoro. Inoltre, è interessante notare che sono cresciuti soprattutto il precariato e i lavori a bassa qualificazione e retribuzione (commercio, ristorazione, alberghi, assistenza familiare e medica, costruzioni) facendo rilevare aumenti non significativi nel livello medio delle retribuzioni. Tuttavia l’incremento dei posti di lavoro ha portato a una aumento dei consumi domestici[21] che compensa un calo temporaneo degli investimenti pubblici e la presenza di fattori di disturbo nell’economia e nella politica internazionale.

Hanno contribuito alla ripresa: a) le politiche favorevoli alla “immigrazione di talenti” e alla legalizzazione degli stranieri, con effetti positivi sul sistema produttivo, l’apporto fiscale e lo stimolo ai consumi; b) il cambiamento del mercato del lavoro molto flessibile capace di ripartire con salari più bassi; c) lo spirito imprenditoriale assistito da adeguate politiche pubbliche di promozione tecnologica (vedi ARRA); d) la crescita della produttività al 2,5%; e) il recupero di una certa autonomia energetica (shale gas e shale oil).

Sono principalmente queste le condizioni economiche che hanno spinto il dibattito all’interno della Fed verso un aumento graduale del tasso di riferimento per frenare comportamenti speculativi nella ripresa. In questa prospettiva, non ci dovrebbero essere preoccupazioni per l’export americano, data la qualificazione della produzione, mentre il maggior import dal resto del mondo dovrebbe contribuire a mantenere stabili i prezzi interni.

In realtà, le preoccupazioni dovrebbero riguardare principalmente l’economia mondiale poiché la prospettiva del progressivo rialzo dei tassi americani può favorire un afflusso di capitali dal resto del mondo a copertura dell’elevato debito statunitense[22] e in particolare dai paesi emergenti o sottraendoli ad essi. Inoltre, il rialzo dei tassi rende oggettivamente più oneroso il loro debito in dollari o l’apertura di nuovi crediti a loro favore. Infine, le prospettive per commercio internazionale possono peggiorare perché, soprattutto per le economie fragili, si può aprire una stagione di svalutazioni competitive, senza contare che tali svalutazioni sono possibili anche da parte delle grandi economie, in aggiunta a quelle già praticate – vedi Cina, Giappone ed eurozona – con destabilizzazione ulteriore dell’economia internazionale.

Gli interventi complementari necessari per il rilancio dell’economia europea.

La lezione americana di un intervento coordinato banca centrale-governo federale è indicativa per il rilancio dell’economia europea dove le reazioni da parte dell’economia al QE della BCE sono state, al momento, inferiori alle attese.

Secondo Tommaso Monicelli,[23] ad esempio, il QE funziona poco nell’eurozona per il clima di scarsa fiducia che domina i mercati e la produzione; infatti:

1) la velocità di circolazione, che costituisce l’anello di trasmissione tra quantità di moneta e PIL, dal 2008 ad oggi è in caduta a causa del futuro incerto percepito da famiglie e imprese e che porta a dilazionare le decisioni di spesa e gli investimenti;

2) le banche e le imprese sanno che l’espansione monetaria sarà riassorbita e i prestiti dovranno essere restituiti, ma da parte loro non riescono a individuare investimenti remunerativi;

3) la ripresa dell’inflazione presenta difficoltà con un’economia stagnante e una persistente disoccupazione;

4) certe categorie di consumatori (disoccupati, precari, anziani) possono risultare insensibili alle variazioni dei tassi di interesse del credito al consumo;

5) l’inflazione media dell’eurozona si articola in tassi di inflazione nazionali dipendenti dalle rispettive politiche economiche per cui il problema prioritario sarebbe quello di aggiustare i tassi di inflazione relativi (tra paesi), cioè i rispettivi tassi di cambio reali.

In realtà Monicelli denuncia un clima di sfiducia nell’economia europea imputabile a una mancanza di coordinamento strutturale tra politica monetaria centralizzata e politiche economiche nazionali eterogenee, aspetto sempre sottolineato dallo stesso presidente Draghi.

Infatti, la scelta corretta della missione di stabilità attribuita alla BCE conduce al corollario conseguente delle finanze pubbliche nazionali sane e sostenibili in quanto deficit di bilancio e debito eccesivo di un qualsiasi paese creano problemi alle economie di altri paesi, come ha messo in evidenza lampante la crisi della Grecia.

In assenza di una politica di bilancio, e soprattutto di una strategia politica, per la zona euro rivolta a superare le differenze strutturali di sviluppo tra paesi partecipanti alla moneta unica, l’aggiustamento ricade sulle spalle della politica nazionale che finisce nella trappola dell’austerità. Nessun paese può permettersi politiche espansive, compresa la stessa Germania. Berlino, tra l’altro, ha dovuto salvare il suo sistema bancario dalla crisi delle istituzioni finanziarie americane prima e dalla crisi della Grecia poi e, appresa la lezione, si è imposta l’obiettivo del pareggio di bilancio e della riduzione dell’indebitamento accumulato.[24] Il rientro dal deficit e dal debito eccessivo è stato condiviso dai 25 paesi che hanno adottato il Fiscal Compact. I salvataggi bancari hanno impegnato le finanze di numerosi e importanti paesi membri determinando un aumento dell’indebitamento pubblico dell’eurozona al 91,9% nel 2014.[25]

Inoltre, di fronte alle loro stesse resistenze per la creazione di un bilancio europeo aggiuntivo per l’eurozona, finanziato da nuove risorse proprie, tutti i paesi euro sono finiti nella trappola dell’austerità e ne hanno subìto la ricaduta degli effetti moltiplicativi negativi data la contemporaneità delle manovre macroeconomiche di risanamento in un contesto di mercato unico fortemente interdipendente. Per assicurare il consolidamento fiscale sono stati tagliati investimenti produttivi, intaccati i regimi di welfare e contenuto il costo del lavoro. Il crollo di fiducia nelle prospettive di crescita futura ne è poi stata la logica conseguenza.

Tuttavia, ai danni apportati al sistema economico europeo dall’asimmetria tra la politica monetaria centralizzata di monitoraggio dell’inflazione e le politiche economiche nazionali deflattive in quanto orientate al consolidamento fiscale, occorre aggiungere il richiamo a un necessario cambio di strategia dello sviluppo in termini di promozione delle tecnologie avanzate e di evoluzione del mercato del lavoro sulla base della esperienza compiuta dagli Stati Uniti d’America.

Il presidente Draghi ha invocato chiaramente e ripetutamente tale cambio di strategia ogni volta che ha fatto riferimento alla necessità dell’Europa di puntare sulle produzioni a maggiore valore aggiunto e di qualificare la forza lavoro.

Infatti, in questi anni di crisi si è affermato, grazie alla globalizzazione, un grande mutamento strutturale nell’economia mondiale a seguito dell’affermazione dei paesi emergenti capaci di dominare tecnologie intermedie e anche avanzate con un costo del lavoro notevolmente inferiore a quello delle economie industrializzate. Inoltre, numerosi processi e prodotti sono cambiati e la loro reiterazione non troverebbe in Europa e nel mondo né le capacità professionali né il mercato.

Va aggiunto che si diffondono ovunque tecnologie produttive nell’industria e nei servizi che portano al risparmio di mano d’opera (stampanti 3D, macchinari a controllo remoto, servizi bancari e commerciali on line, trasporti ferroviari senza conducente, distributori automatici).

E’ infatti significativo che negli Stati Uniti d’America la crescita dell’occupazione sia avvenuta soprattutto nel settore del commercio e dei servizi, piuttosto che nell’industria, che in Germania il dato sulla disoccupazione al 5% nasconda il fatto che più del 10% degli occupati (oltre 6 milioni di lavoratori) ha lavori ad orario ridotto o è inserita in lavori sociali grazie alla riforma del lavoro Hartz del decennio passato.

Consegue, da queste veloci considerazioni che, essendo cambiata l’offerta di lavoro, come è cambiato il modo di produrre, ci troviamo di fronte alla formazione tendenziale di una struttura dualistica del mercato del lavoro. Questa è espressa da una fascia occupazionale qualificata sorretta da capacità professionali specializzate, ad alto valore aggiunto, con retribuzioni elevate e un mercato del lavoro fatto di incontri dinamici della domanda e dell’offerta, che spiegano le politiche di attrazione della ”immigrazione dei talenti” degli Stati Uniti e della Germania, e fasce occupazionali declinanti sempre meno qualificate dove la domanda eccede l’offerta di lavoro generando sacche di disoccupazione strutturale.

La conseguenza è l’incertezza e la difficoltà di assumere scelte imprenditoriali in assenza di indicazioni strategiche definite da parte delle politiche pubbliche su aree di dimensione continentale. Va ricordato in proposito che dopo la crisi degli anni Trenta il New Deal individuò il modo di gestire una grande potenza industriale e il Piano Beveridge completò il disegno con l’introduzione dello Stato sociale. Inoltre, gli accordi di Bretton Woods introdussero un regime di cambi fissi aggiustabili, la Banca mondiale e il Fondo monetario internazionale per il governo del sistema monetario internazionale

Oggi l’Europa, a cominciare dall’eurozona, ha bisogno di capire come gestire la rivoluzione tecnologica e scientifica in corso, quale modello di Stato sociale deve definire per sorreggere una nuova fase di sviluppo e, infine, come intervenire a livello mondiale per il governo della globalizzazione a partire dalla riforma del sistema monetario internazionale per la stabilizzazione del regime dei cambi delle grandi monete, e la riforma del Fondo monetario internazionale. E’ un compito titanico e innovativo che non possono assumere i governi nazionali mentre può essere recepito da una classe politica europea chiamata alla guida dell’Unione da una riforma federale delle istituzioni europee rivolta a dare potere al Parlamento europeo e un mandato parlamentare globale alla Commissione. Una classe politica capace di interpretare le responsabilità dell’Europa per un nuovo quadro di sicurezza mondiale, senza il quale ogni prospettiva per il futuro rimane incerta. Un mandato non solo limitato al governo economico, in quanto governo delle relazioni esterne e della sicurezza e governo economico sono interdipendenti per definire i destini dell’Europa in un mondo in rapida trasformazione e per condizionarne lo sviluppo.

Queste ragioni complesse, qui solamente accennate, ci riportano al problema del QE avviato dalla BCE. E’ senza dubbio una manovra di politica monetaria rivolta a sostenere l’economia europea affinché non affondi, per dare tempo alla politica di riformare il sistema di governo dell’eurozona e quindi dell’Unione europea.

In altre parole: un’operazione certamente necessaria, non sufficiente.

 


[1] Il Governing Council rappresenta l’organo direttivo della BCE ed è composto dai sei membri del Comitato esecutivo più i 19 presidenti della banche centrali aderenti all’euro. Vota a maggioranza sulla base di un sistema di rotazione dei diritti di voto, meccanismo che gli consente di prendere decisioni evitando di cadere nella trappola del diritto di veto.
https://www.ecb.europa.eu/ecb/orga/decisions/govc/html/index.it.html.

[2] In italiano l’espressione inglese potrebbe essere tradotta in allentamento quantitativo o agevolazione quantitativa.

[3] Cfr. Kenji Ueno (a cura di), Giappone, probabile terzo Quantitative Easing in arrivo.
http://www.soldionline.it/analisi-scenario/giappone-probabile-terzo-quantitative-easing-in-arrivo.

[4] Abs è l’acronimo di Asset Backed Securities, titoli derivati che poggiano su prestiti effettuati dalle banche alle imprese. Un Abs è un insieme di prestiti reali incorporati in un unico titolo finanziario che, come le obbligazioni, ha un prezzo e una quotazione giornaliera. Il loro valore di rimborso è legato al fatto che i prestiti sottostanti siano effettivamente onorati alla scadenza dalle imprese.

[5] La Fed ha deciso il 16 dicembre 2015 di alzare il tasso di riferimento allo 0,25%. Inoltre nel corso del 2016 dovrebbe decidere, se le condizioni dell’economia lo consentiranno, altri tre rialzi, dello 0,25% ciascuno, fino a portare il tasso al 3,25% nel 2018.

[6] https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2014/html/sp141121.it.html.

[7] Questi vincoli sono stati introdotti per evitare il finanziamento surrettizio delle emissioni di titoli di Stato o pubblici da parte delle banche centrali nazionali e mantenere aperti i canali di finanziamento all’economia. Infatti, le banche possono vendere titoli pubblici in portafoglio alla banca centrale in quantità limitate ma, dovendosi privare del rendimento sia pure limitato che offrono, dovrebbero essere sicure di impiegare la liquidità così ottenuta in operazioni vantaggiose di credito alla clientela, altrimenti le somme rimarrebbero inoperose e penalizzate sul conto presso l’istituto di emissione. Potrebbero anche vendere titoli per acquistarne altri a rendimento più elevato ma gli attuali tassi sui titoli pubblici non sono incoraggianti.

[8] Cfr. Mario Draghi, Introductory statement to the press conference, Frankfurt am Main, 3 December 2015.
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is151203.en.html.

[9] https://europeancentralbank.wordpress.com/2014/08/22/discorso-di-jackson-hole-2014/.

[10] Com’è noto, accanto all’indipendenza dell’Istituto di emissione, nel sistema tedesco fu introdotta la forma federale dello Stato, con ampia autonomia dei Länder che sono responsabili dell’amministrazione fiscale, e la cogestione nelle imprese con oltre 2000 dipendenti. Meccanismi questi che hanno rafforzato il controllo democratico sulla spesa pubblica e gli investimenti. Il cardine del sistema di bilancio pubblico è il Senato federale (Bundesrat) che gestisce la distribuzione del gettito fiscale raccolto dai Länder tra il governo federale e i governi regionali e orizzontalmente tra questi ultimi con trasferimenti integrativi a favore delle regioni meno sviluppate attraverso il meccanismo della perequazione fiscale (Finanzausgleich o Fiscal sharing) realizzando allo stesso tempo un sistema di controllo multilaterale sull’efficienza della spesa pubblica nei vari contesti coinvolti. La cogestione, a sua volta, permette alle rappresentanze sindacali il controllo sulle risorse aziendali e sulle politiche di investimento e quindi costituisce uno strumento importante per il rafforzamento patrimoniale nel tempo dei grandi complessi aziendali e per politiche produttive condivise.

[11] Il Rapporto dei Quattro Presidenti Verso un’autentica unione economica e monetaria del 2012 indicava la realizzazione progressiva dell’unione bancaria, dell’unione fiscale, dell’unione di bilancio e dell’unione politica. In particolare affermava a pag. 6: ”Un'unione di bilancio a pieno titolo comporterebbe lo sviluppo di una maggiore capacità a livello europeo in grado di gestire le interdipendenze economiche e, in prospettiva, lo sviluppo di un organismo di bilancio a livello della zona euro, quale un ufficio del tesoro. Inoltre dovranno essere definiti il ruolo e le funzioni appropriate di un bilancio centrale, comprese le sue articolazioni con i bilanci nazionali.” http://www.consilium.europa.eu/
uedocs/cms_data/docs/pressdata/it/ec/131298.pdf.

[12] Sull’argomento vedasi l’articolo di Andrea Bonanni, A chi tocca pagare gli errori, La Repubblica del 13 dicembre 2015 . Di fronte al fallimento di quattro banche italiane che hanno bruciato i risparmi della loro clientela, l’autore spiega efficacemente che con l’attivazione dell’unione bancaria UE, dopo i salvataggi bancari dovuti alla crisi del 2007 – 2008, si è voluto tutelare i contribuenti contro il rischio di dovere contribuire al salvataggio di gestioni avventurose o fraudolente. La nuova normativa europea sottolinea la responsabilità primaria degli stakeholders bancari per evitare alla finanza pubblica, ovvero ai contribuenti in ultima istanza, di sostenere l’onere del salvataggio. A livello europeo è stato costituito un Fondo di risoluzione per tali interventi, finanziato dalle banche stesse, che sarà a regime, però, tra 8 anni. http://www.europarl.europa.eu
/atyourservice/it/displayFtu.html?ftuId=FTU_4.2.4.html.

[13] I vincoli sono stati introdotti con il trattato intergovernativo Fiscal Compact del 12 marzo 2012 e con i regolamenti della Commissione Six Pack e Two Pack:
http://ec.europa.eu/economy_finance/articles/governance/2012-03-14_six_pack_en.htm.
Il Fiscal Compact, ovvero il ”
Trattato sulla stabilità, il coordinamento e la governance nell'unione economica e monetaria”, stipulato il 12 marzo 2012 da 25 Stati membri dell’Unione europea ed entrato in vigore il 1° gennaio 2013, ha introdotto le regole di base per l’obiettivo dell’equilibrio di bilancio da parte dei paesi firmatari. Va notato che è stato condiviso anche da una parte dei paesi che, al momento, non fanno parte dell’area euro. Non aderiscono al Fiscal Compact: il Regno Unito, la Repubblica Ceca e la Croazia.

[14] Mario Draghi, La disoccupazione nella zona euro,
http://europeancentralbank.wordpress.com/2014/08/22/discorso-di-jackson-hole-2014/.

[15] Vedi tra questi: Jean Pisani-Ferry, La sveglia di Draghi per la politica, Il Sole24Ore del 15 settembre 2014).

[16] Oltre al già citato Verso un’autentica unione economica e monetaria, vedi Completare l’unione economica e monetaria dell’Europa,
http://ec.europa.eu/priorities/economic-monetary-union/docs/5-presidents-report_it.pdf.

[17] Cfr. http://www.recovery.gov/arra/About/Pages/the_Act.aspx.

[18] La capacità produttiva utilizzata dell’industria USA, all’85,0% nel 1994-1995, era scesa al 66,9% nel 2009 ed è risalita al 77,5% ad ottobre 2015.
http://www.federalreserve.gov/releases/g17/Current/default.htm.

[19] A novembre 2015 il tasso di disoccupazione è sceso al 5% (bianchi 4,3%, negri 9,4%, asiatici 6,4) mentre il rapporto occupati/popolazione è al 59,3%. http://www.bls.gov/news.release/empsit.nr0.htm.

[20] Cfr. Stefano Corsaro, Un bilancio del Quantitative Easing della Fed, postato il 3 giugno 2014 in https://www.finriskalert.it/?p=1128.

[21] Il credito al consumo che si era ridotto al -1% nel 2010 è cresciuto del 7% nel 2017 e del 9,9 a ottobre 2015.
http://www.federalreserve.gov/releases/g19/current/default.htm.

[22] Il rialzo dei tassi può favorire un maggiore collocamento all’estero del debito pubblico e privato statunitense che ha raggiunto cumulativamente il 270% del PIL. Cfr Giulia Ugazzo, Il debito Usa è la bomba ad orologeria dell’economia mondiale, Diario dal web del 3 ottobre 2015.
http://economia.diariodelweb.it/economia/articolo/?nid=20151003_351986.

[23] Tommaso Monacelli, QE e inflazione: poche illusioni.
http://www.lavoce.info/archives/38149/qe-e-inflazione-poche-illusioni/.

[24] Il piano tedesco di raggiungere nel 2015 il pareggio di bilancio e il rientro dal debito ha comportato una politica di consolidamento fiscale che ha condotto altri paesi euro ad accusare la Germania di non volere praticare politiche espansive a sostegno della domanda aggregata dell’eurozona. In ogni modo la Germania ha raggiunto il pareggio a fine 2014 con un anno di anticipo sulla scadenza fissata.

[25] http://ec.europa.eu/eurostat/statistics-explained/index.php/
Government_finance_statistics/it#Debito_pubblico.

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