Anno LVII, 2015, Numero 1-2, Pagina 17

 

 

Il nuovo ruolo della BCE
nella crisi del debito sovrano europeo*

 

LUCA LIONELLO

 

 

“Se fallisce l’euro, fallisce l’Europa”[1]. Con queste parole il Cancelliere tedesco Angela Merkel ha riassunto il significato politico, prima ancora che economico, della moneta unica per il processo di integrazione europea. La possibile implosione dell’Unione economica e monetaria sotto il peso di un default a catena di diversi Stati membri ha richiesto l’adozione di una serie di misure volte a garantire la stabilità finanziaria della zona euro. La Banca centrale europea, grazie alla sua vocazione federale, è stata l’istituzione che meglio ha saputo affrontare l’emergenza economica e finanziaria servendosi di tutti gli strumenti idonei a sua disposizione per garantire la sopravvivenza dell’unione monetaria[2]. Tale responsabilità ha obbligato la BCE ad emanciparsi dal ruolo originariamente assegnatole dai Trattati e diventare un nuovo motore del processo di integrazione politica europea.
 

Gli interventi della BCE nella prima fase della crisi.

Allo scoppio della crisi del debito sovrano, la BCE era già impegnata a gestire gli effetti della crisi finanziaria globale iniziata negli Stati Uniti nel 2007. Gli sforzi volti a fornire liquidità straordinaria al sistema finanziario sono d’un tratto divenuti insufficienti quando alcuni Stati membri hanno perso la capacità di finanziarsi sui mercati internazionali a causa sia della pregressa cattiva gestione dei loro conti pubblici, sia dei gravi costi di salvataggio del loro sistema bancario. Il rischio di default multipli causati dalla stretta interdipendenza tra gli Stati membri ha innescato una generale destabilizzazione dell’area euro. Mentre gli interessi sul debito pubblico degli Stati più deboli aumentavano fino a livelli insostenibili[3], il settore bancario europeo, che aveva fortemente investito nei bond degli Stati a rischio di fallimento, sprofondava in una crisi di liquidità e di fiducia ancora più grave. Si è innescato pertanto un circolo vizioso tra crisi del debito sovrano e crisi bancaria, che la speculazione finanziaria internazionale ha contribuito ad alimentare approfittando della debolezza strutturale della governance economica europea. L’assenza di un tesoro europeo in grado di garantire la stabilità del sistema finanziario nel suo complesso ha lasciato l’unione monetaria sostanzialmente vulnerabile alle singole debolezze degli Stati membri.

Davanti alle carenze del pilastro economico, la BCE è intervenuta adottando una serie di azioni di natura convenzionale e non convenzionale per arginare gli effetti della crisi. Accanto alla riduzione progressiva del tasso di interesse sulla moneta unica[4], la Banca centrale ha approvato un enhanced credit support per il settore bancario e finanziario della zona euro al fine di sostenere le condizioni di finanziamento[5] e i flussi di credito.

Allo stesso tempo, davanti all’attacco speculativo al debito sovrano di diversi Stati membri, la BCE ha lanciato un ampio piano di acquisto di titoli di Stato sul mercato secondario. Nel maggio 2010 la BCE ha approvato il Securities Market Programme (SMP)[6] del valore di 209 miliardi di euro. Anche se l’obbiettivo formale di questo programma era quello di “far fronte al malfunzionamento del mercato dei titoli e ripristinare un meccanismo di trasmissione della politica monetaria appropriato”[7], il suo effetto principale è stato quello di arginare i costi di rifinanziamento per i paesi i cui bond erano venduti a tassi di interesse insostenibili sui mercati internazionali[8].
 

La seconda fase: l’Outright Monetary Transactions e il Quantitative Easing.

In seguito all’introduzione nel marzo 2012 del Meccanismo europeo di stabilità (MES), in grado di fornire sostegno finanziario condizionato ai paesi in crisi, la BCE ha potuto sviluppare una politica più strutturata di acquisto di bond sul mercato secondario. Nel suo famoso discorso alla Global Investment Conference di Londra del 26 luglio 2012, il Presidente della Banca centrale europea Mario Draghi ha riaffermato l’irreversibilità della moneta unica ed ha dichiarato che nel rispetto del suo mandato la BCE avrebbe fatto tutto quello che era necessario per stabilizzare l’euro[9]. Il significato di queste parole, che hanno subito sortito l’effetto di ridurre la speculazione abbassando il tasso di interesse sul debito pubblico, è diventato chiaro nel settembre 2012[10], quando la BCE ha istituito un nuovo piano di acquisto dei bond, le Outright Monetary Transactions (OMT). Questo programma segna un salto qualitativo nel ruolo che la Banca centrale europea è pronta a giocare per far fronte alla crisi del debito sovrano. Mentre il SMP era una misura temporanea con un limite massimo di risorse disponibili, l’OMT prevede invece l’acquisto illimitato di titoli di Stato[11] di quei paesi che abbiano attivato un programma di sostegno finanziario condizionato nel quadro del MES[12]. Pertanto la BCE sì è dichiarata pronta a fornire sostegno monetario illimitato a condizione che lo Stato beneficiario stia attuando un piano di aggiustamento macroeconomico sotto la supervisione europea e internazionale. Anche in questo caso la BCE ha giustificato le OMT in base alla necessità di ristabilire il corretto funzionamento del meccanismo di trasmissione monetaria, che è in larga parte influenzato dal mercato dei titoli di Stato[13]. Formalmente il piano di acquisto di titoli dei paesi in crisi servirebbe dunque ad assicurare le condizioni finanziarie minime per portare a termine le operazioni ordinarie di politica monetaria. In realtà, le scelte della BCE sembrano ormai orientate a considerazioni più di fondo sulle cause della crisi del debito e la responsabilità che la Banca centrale deve assumersi per garantire la sopravvivenza della moneta unica. La BCE e il suo presidente sono infatti consapevoli che la crisi del debito ha cause essenzialmente endogene, ovvero dipende dalla frammentazione interna dell’unione economica, che resta priva di garanzie comuni sul debito e di un coordinamento efficace delle politiche di bilancio. La posta messa in gioco dalla crisi allora non è tanto la gestione regolare della politica monetaria, quanto la sopravvivenza stessa della moneta unica, che è stata seriamente messa in pericolo dalla speculazione finanziaria sui debiti degli Stati più deboli. Dato che se venisse meno la moneta non sarebbe nemmeno possibile gestire una politica monetaria, le preoccupazioni della BCE sono state volte a scongiurare la destabilizzazione finanziaria della zona euro con tutti gli strumenti a sua disposizione.

Questa nuova interpretazione del mandato della BCE sembra confermarsi anche alla luce delle misure di Quantitative Easing (QE) adottate nel gennaio 2015. Si tratta di un nuovo piano di acquisto delle obbligazioni emesse da tutti paesi della zona euro e dalle istituzioni europee per un totale di 60 miliardi di euro al mese fino almeno a settembre 2016. La BCE si accollerà una quota pari al 20% dei rischi di tale operazione, mentre il rimanente resterà in capo alle banche centrali nazionali dell’Eurosistema. Il programma è concepito per il perseguimento dell’obiettivo della stabilità dei prezzi in un contesto in cui l’economia europea soffre una prolungata stagnazione con pericolosi effetti deflattivi, che potrebbero innescare una nuova recessione economica. Posto che la BCE individua la stabilità dei prezzi in un tasso di inflazione sotto il 2% annuo, gli ingenti acquisti di titoli da parte della BCE dovrebbero allentare le condizioni monetarie e finanziarie, rendendo più facile l’accesso al finanziamento da parte di imprese e famiglie al fine di sostenere la ripresa degli investimenti, dei consumi e quindi dei prezzi. Anche in questo caso l’obbiettivo ufficiale del QE di evitare una spirale deflattiva lesiva della stabilità dei prezzi deve essere contestualizzato alla luce delle cause e dei rischi della perdurante crisi economica in cui si trova l’Europa. Infatti una ricaduta della zona euro in una nuova fase acuta di crisi potrebbe mettere nuovamente in pericolo la stabilità finanziaria dell’unione monetaria e la solidità della moneta unica. Poiché i governi europei non sono stati ancora in grado di rilanciare la crescita a livello continentale ed il consolidamento fiscale non è stato completato in molti Stati membri, la BCE ha voluto creare le condizioni monetarie ottimali per permettere una graduale stabilizzazione delle zona euro attraverso una crescita economica sostenuta dalla maggiore liquidità disponibile e un abbassamento dei tassi di interesse. Come ha auspicata il Presidente Mario Draghi al lancio del QE[14], toccherà evidentemente ai governi approfittare della situazione creata dalla BCE per rilanciare la ripresa economica tramite riforme strutturali e consolidare allo stesso tempo la loro finanza pubblica.
 

La legalità dell’operato della BCE.

Le nuove responsabilità che la BCE ha assunto nella gestione della crisi del debito hanno determinato una trasformazione del suo ruolo, che inevitabilmente ha sollevato numerose critiche, in particolare in relazione alle misure meno convenzionali, quali l’OMT e il QE. L’opposizione principale che viene mossa all’operato della BCE è che essa non perseguirebbe degli obbiettivi genuini di politica monetaria, ma intenda piuttosto sostenere le finanze di alcuni Stati membri, condividendo di fatto i rischi di insolvenza dei debiti pubblici nazionali all’interno dell’unione monetaria[15]. Il dibattito sulla legalità dell’operato della BCE non riguarda solo l’ambito accademico, ma ha coinvolto ormai anche le Corti costituzionali. Infatti per la prima volta nella sua storia la Corte costituzionale tedesca (Bundesverfassungsgericht) ha sollevato una questione pregiudiziale davanti alla Corte europea di giustizia dopo aver ricevuto un ricorso da parte di un gruppo di cittadini tedeschi (Gauweiler e altri) che contestano la legalità delle OMT[16]. I giudici di Karlsruhe hanno posto due questioni fondamentali alla Corte europea[17]. Innanzitutto se le OMT possano essere considerate una misura di politica economica, piuttosto che di politica monetaria, e se per questo siano in contrasto con il mandato della BCE[18]. In secondo luogo, se le OMT violino l’art. 123 TFUE che prevede il divieto per la BCE di fornire finanziamenti monetari agli Stati membri[19]. La Corte tedesca ha posto tali quesiti al fine di comprendere se l’operato della BCE pregiudichi la natura di Stabilitätsgemeinschaftdell’unione monetaria, condizione necessaria per la partecipazione della Germania alla moneta unica.

Nel gennaio 2015 l’Avvocato generale (AG), Cruz Villalón, ha pubblicato la sua opinione sulla questione pregiudiziale nel caso Gauweiler confermando in linea di massima la compatibilità delle Outright Monetary Transactions con i Trattati UE. Consapevole della giurisprudenza pregressa del Bundesverfassungsgerichtin materia di integrazione europea e delle sue preoccupazioni sulla legittimità delle misure adottate dalla BCE, l’AG ha richiamato il principio di leale cooperazione in base a cui la Corte europea deve ascoltare attentamente i dubbi sollevati nel ricorso pregiudiziale, mentre le Corti nazionali devono rispettare il giudizio del giudice europeo[20]. Auspicando in questo modo che la Corte tedesca si conformi alla decisione della Corte, l’AG ha adottato un approccio argomentativo eclettico, ricorrendo sia all’interpretazione letterale, sia a quella teleologica delle norme del trattato, pur di dichiarare legittima l’istituzione delle OMT.

Per quanto riguarda la natura delle misure adottate dalla BCE l’AG ha confermato che esse costituiscono una strumento di politica monetaria e non economica. Come aveva già affermato la Corte di giustizia nel caso Pringle, l’unico parametro di distinzione tra queste politiche consiste nell’obbiettivo che esse intendono perseguire[21]. Nel caso delle OMT, ferma l’ampia discrezionalità della Banca centrale nell’adempimento del suo mandato[22], la BCE ha voluto ristabilire il corretto funzionamento del meccanismo di politica monetaria pregiudicato dall’attacco speculativo al debito sovrano di alcuni di Stati membri. Secondo l’AG il vero obbiettivo delle OMT è pertanto quello di assicurare le condizioni che permettano alla BCE di sviluppare una politica monetaria orientata alla stabilità dei prezzi[23], non il sostegno economico agli Stati colpiti dalla crisi finanziaria. L’unica contaminazione possibile che le OMT potrebbero causare alla politica economica dipenderebbe dalla partecipazione della BCE all’adozione della politica di condizionalità richiesta dal Meccanismo europeo di stabilità. Il Trattato che istituisce il MES prevede infatti che le istituzioni internazionali (Commissione europea, BCE e FMI) e il governo che ha bisogno del sostegno finanziario stipulino di un memorandum of understanding che definisca un piano di aggiustamento macroeconomico a cui gli aiuti sono subordinati[24]. Per questo motivo, secondo l’AG, nel caso di attivazione delle OMT, la BCE dovrà comunque prendere le distanze dall’operato della Troika[25]. Infine, anche se il Trattato riconosce alla Banca centrale la più ampia discrezionalità nel perseguimento dei suoi obiettivi di politica monetaria, la BCE dovrà comunque introdurre una regolamentazione dettagliata sulle condizioni e le modalità di applicazione delle OMT al fine di rispettare il principio di proporzionalità.

Per quanto riguarda la seconda questione relativa al divieto di finanziamenti monetari ex art. 123 TFUE, l’AG ha confermato che esso resta una regola fondamentale della governance economica europea in quanto assicura la stabilità dell’unione monetaria[26]. Per questo motivo è necessaria un’applicazione restrittiva e non formalistica della norma che non si basi sulla semplice constatazione che l’acquisto dei titoli avviene sul mercato secondario e non su quello primario, come vietato dal Trattato[27]. L’AG, pur essendo consapevole dell’incompatibilità potenziale delle OMT con l’art. 123 TFUE, nega l’esistenza di un contrasto con il Trattato a patto che l’acquisto dei bond avvenga dopo che si sia formato un prezzo di mercato del titolo: “any implementation of the OMT programme must, if the substance of Article 123(1) TFUE is to be complied with, ensure that there is a real opportunity, even in the special circumstances in issue here, for a market price to form in respect of the government bonds concerned, in such a way that there continues to be a real difference between a purchase of bonds on the primary market and their purchase on the secondary market”[28]. In questo modo l’operato della BCE non minerebbe la disciplina fiscale degli Stati poiché gli acquisti di bond non avverrebbero a condizioni eccessivamente più vantaggiose per gli Stati bisognosi di finanziarsi sul mercato[29]. L’OMT manterrebbe così la sua natura di politica monetaria volta a ristabilire le condizioni finanziarie necessarie al perseguimento della stabilità dei prezzi, evitando di trasformarsi in un vero finanziamento monetario delle finanze pubbliche degli Stati.
 

Verso una definizione più precisa della responsabilità della BCE a salvaguardia della moneta unica.

L’opinione dell’Avvocato generale è solo parzialmente convincente. Come aveva già fatto la Corte di giustizia nel caso Pringle, l’AG ha difeso la tenuta dell’ordinamento giuridico europeo ponendo una serie di condizioni all’operato della BCE al fine di garantire comunque la sua legittimità. Anche questa opinione si inserisce dunque nel processo di legittimazione giurisprudenziale della riforma dell’Unione economica e monetaria necessaria per consolidare la tenuta dell’eurozona. L’efficacia del sostegno che la Corte europea e gli Avvocati generali stanno dando al processo riformatore dipende comunque dalla forza delle loro argomentazioni giuridiche. In questo caso l’analisi dell’AG presenta numerosi elementi di analisi condivisibili, ma non ha preso in considerazione la portata dell’azione BCE nel suo complesso ovvero i rischi reali che l’unione monetaria sta percorrendo. Al posto di rammendare i piccoli strappi del quadro giuridico europeo che il processo di trasformazione in corso sta inevitabilmente causando, il giudice europeo dovrebbe adottare un approccio più sostanziale che prenda in considerazioni gli obiettivi di fondo del Trattato e l’insostenibile asimmetria tra l’Unione economica e quella monetaria.

Come abbiamo già affermato, lo scoppio della crisi del debito sovrano ha scosso la solidità dell’intera UEM. Il vero obiettivo della speculazione finanziaria non era infatti la resistenza dei singoli Stati membri, ma della moneta unica come progetto politico. Anche se la BCE ha formalmente agito per garantire il corretto funzionamento del meccanismo di trasmissione monetaria[30], in realtà il suo obiettivo era più ambizioso. Dal momento che la governance economica non permetteva di intervenire con tempistiche e politiche adeguate, la Banca centrale si è permessa di agire con tutti gli strumenti a sua disposizione al fine di proteggere la moneta unica. Questa assunzione di responsabilità ha sicuramente richiesto un’emancipazione dalla lettera del Trattato[31]. Se è condivisibile l’opinione dell’AG che conferma la natura monetaria delle OMT, gli argomenti usati per confutare la presenza di finanziamenti monetari occulti sono alquanto deboli. E’ infatti improbabile che la BCE acquisti titoli di Stato dopo che si sia formato un prezzo di mercato. Al contrario le OMT sono state inventate proprio perché il prezzo che il mercato chiedeva per l’acquisto dei bond era diventato eccessivo e insostenibile per le finanze degli Stati. D’altra parte, in una situazione caratterizzata da una forte instabilità finanziaria e dalla speculazione, è improbabile che il mercato stabilisca un prezzo equilibrato in funzione del rischio dell’investimento e dell’offerta dei titoli. Gli acquisti di bond da parte della BCE mirano pertanto a correggere gli effetti distorsivi del mercato garantendo agli Stati un finanziamento accessibile. Il parallelismo tra l’azione della BCE e quella del MES conferma l’esistenza di un obiettivo comune: entrambi questi soggetti, anche se in modo diverso, intendono fornire sostegno finanziario agli Stati in crisi al fine di garantire la stabilità dell’Unione. Se il MES persegue la stabilità finanziaria dell’UEM nel suo complesso, come già affermato dalla Corte di giustizia nel caso Pringle, la BCE persegue invece la stabilità della moneta. Questa tuttavia non dovrà più intendersi semplicemente come stabilità dei prezzi, ma come salvaguardia della moneta unica.

Alla luce di queste osservazioni l’analisi dell’Avvocato generale deve essere completata con due precisazioni. Innanzitutto è necessario trovare una soluzione più convincente all’apparente incompatibilità delle OMT con l’art. 123 TFUE. L’acquisto di titoli di Stato sul mercato secondario, date le sue dimensioni e le modalità, costituisce in effetti una forma di finanziamento monetario mascherato, che prescinde dalla logica del mercato. L’unica soluzione a questo contrasto è probabilmente l’adozione di un’interpretazione teleologica dell’art. 123 TFUE. Dal momento che il divieto di finanziamenti monetari ha lo scopo di rafforzare la disciplina fiscale degli Stati membri, i quali devono recuperare risorse sui mercati internazionali alle stesse condizioni degli altri operatori economici, l’attivazione delle OMT non violerebbe questo risultato essendo subordinata all’attuazione della politica di condizionalità richiesta dal MES[32]. Anche se di fatto le OMT costituiscono un finanziamento monetario, questo non avviene a scapito della disciplina fiscale perché richiede comunque l’attuazione di un programma di aggiustamento macroeconomico da parte dello Stato beneficiario sotto il controllo europeo. In questo modo viene anche assicurata la natura di Stabilitätsgemeinschaftdell’unione monetaria, che tanto interessa al Giudice costituzionale tedesco. In secondo luogo è necessario individuare una base giuridica più adeguata all’azione non convenzionale della BCE. Facendo propria un’interpretazione sistematica delle norme del Trattato, più che l’obiettivo della stabilità dei prezzi ex art. 130 TFUE, il fondamento giuridico più pertinente dell’operato della BCE può essere individuato nell’art. 3.4 TUE secondo cui “l'Unione istituisce un'unione economica e monetaria la cui moneta è l’euro”. E’ infatti la salvaguardia della moneta unica il vero obiettivo della BCE, da cui discendono tutti gli altri obiettivi di politica monetaria. La sopravvivenza dell’euro è la ragione d’essere della Banca centrale europea: un politica monetaria assolutamente ligia alla lettera del Trattato che tuttavia non facesse quanto è in suo potere per salvare la moneta in pericolo sarebbe inadeguata e in contrasto con l’art. 3.4 TUE. E’ ovvio che queste considerazioni dipendono dal fatto che l’UEM non è dotata di un governo economico, ovvero di quel soggetto che in casi di crisi normalmente interviene per garantire la stabilità del sistema finanziario. Ma proprio per questo, la supplenza del pilastro monetario, anche se non strettamente ortodossa, si giustifica in forza delle ragioni ultime che muovono il suo operato. Questa interpretazione dell’azione della Banca centrale europea permette di adottare un’applicazione meno rigida delle norme del Trattato, incluso l’art. 123 TFUE, alla luce della situazione straordinaria di crisi in cui l’eurozona si trova ancora oggi.
 

Considerazioni conclusive.

L’analisi svolta fino a questo momento ci permette di trarre un paio di considerazioni di carattere generale.

Innanzitutto la necessità di garantire la sopravvivenza della moneta unica durante la crisi del debito sovrano ha trasformato il ruolo della BCE da garante della stabilità dei prezzi a garante della solidità dell’unione monetaria nel suo complesso. La BCE si è guadagnata così un nuovo ruolo di prestatore condizionato di ultima istanza nel sistema bancario e nel mercato del debito sovrano della zona euro[33]. Si tratta evidentemente di un ruolo intermedio. La BCE è pronta a fornire liquidità senza limiti agli Stati e alla banche, ma deve esigere il rispetto di certe condizioni, in particolare, nel caso degli Stati membri, la stipulazione di un memorandum of understanding nel quadro del MES. La BCE non può invece diventare un prestatore pieno di ultima istanza a causa della debolezza dell’Unione economica. Un sostegno monetario senza condizioni potrebbe infatti innescare fenomeni di azzardo morale da parte degli Stati e potrebbe esporre la BCE a un eccessivo rischio di perdite, creando nuovi rischi per la solidità finanziaria della zona euro e la sopravvivenza stessa della moneta unica.

In secondo luogo, anche se gli sforzi sostenuti dalla BCE sono stati finora necessari ad evitare il peggio, non sono stati comunque sufficienti a far uscire la zona euro dalla crisi. Questo perché, come abbiamo detto, la BCE si è comportata solo da supplente di un’unione economica ancora strutturalmente debole, ma non è in grado di supplire in modo efficace e definitivo all’assenza di un governo economico. Le politiche di crescita, la condivisione dei rischi, il rafforzamento della competitività e il consolidamento della finanza pubblica può essere garantito in modo efficiente solo dall’istituzione di un tesoro europeo che si affianchi alla BCE sollevandola dalle responsabilità aggiuntive che si è assunta durante la crisi. E’ pertanto urgente continuare il processo di trasformazione dell’UEM secondo il piano proposto dal Blueprint della Commissione europea e dal Rapporto dei Quattro presidenti del 2012[34], che prevedono il completamento dell’unione monetaria con la creazione di un’unione bancaria, fiscale, economica e quindi politica. Se l’istituzione dell’unione bancaria[35] costituisce già un passo decisivo per la condivisione dei rischi e la stabilizzazione finanziaria della zona euro, la vera sfida oggi resta la creazione dell’unione fiscale. Questa in particolare necessita che la zona euro si doti di un suo bilancio aggiuntivo e di una sua capacità fiscale sulla base di un trasferimento di sovranità a livello europeo[36]. Se i paesi della zona euro ritarderanno ulteriormente la costruzione di un governo economico, la crisi potrebbe rientrare in una nuova fase acuta ed allora i rischi assunti dalla BCE per garantire la tenuta del sistema finanziario potrebbero costare all’istituto di Francoforte gravi perdite e un generale indebolimento delle sue politiche monetarie.

 


[1] “Scheitert der Euro, dann scheitert Europa”, discorso del Cancelliere tedesco Angela Merkel al Bundestag, 19 maggio 2010.

[2] Secondo Wilsher la BCE ha saputo giocare un ruolo chiave nella gestione della crisi del debito per una serie di motivi. “First, it is relatively immune from political or legal challenges to its decisions; second, core Member States, unable to secure political agreement through parliamentary processes for large-scale transfers to peripheral states, were content to allow the ECB to provide funds that did not feature in their national debt figures and third, its legal remit has turned out to be rather more flexible than previously imagined, allowing it to become, uniquely, a non-sovereign lender of last resort to maintain financial stability”. D. Wilsher, Law and the Financial Crisis: Searching for Europe’s New Gold Standard, European Law Journal, 2014, p. 254.

[3] Dopo lo scoppio della crisi in Grecia 2009, i costi del debito pubblico sono cresciuti fino a livelli insostenibili in Irlanda e Portogallo nel 2010, seguiti da Italia e Spagna nel 2011 ed infine Cipro nel 2012. In misura minore la speculazione ha colpito anche il debito sovrano di Francia e Belgio.

[4] A partire dal luglio 2011 la Banca centrale europea ha progressivamente ridotto il tasso di interesse sull’euro da 1,50%, a 1,25%, 1,00%, 0,75%, 0,50%, 0,25%, 0,15%, fino a 0, 050% nel settembre 2014.

[5] La BCE ha garantito credito alle banche europee in diversi modi. Innanzitutto la BCE ha fornito liquidità alle banche mediante procedure d’asta a tasso fisso e piena aggiudicazione degli importi, rendendo immediatamente disponibili enormi quantità di risorse. In secondo luogo la BCE ha approvato delle operazioni di rifinanziamento a lungo termine al fine di fornire una maggiore ricapitalizzazione del settore finanziario. Terzo, sono stati ridotti i requisiti per la concessione di credito da parte dell’Eurosistema. Infine la BCE ha permesso alle banche centrali nazionali di fornire liquidità alle istituzioni finanziarie o ai gruppi finanziari solventi con problemi temporanei di liquidità.

[6] Decisione 2010/281 della Banca centrale europea del 14 maggio 2010 che introduce le Securities Market Programme (2010), OJ L 124 8.

[7] Comunicato stampa della Banca centrale europea, “La BCE decide le misure per fare fronte alle tensioni dei mercati finanziari”, 10 maggio 2010. Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria è il processo attraverso cui le politiche monetarie della Banca centrale influenzano l’economia reale. Cfr. P. Sester, Plädoyer für die Rechtmassigkeit der EZB-Rettungspolitik, Recht der internationalen Wirtschaft, 2013, pp. 454-455.

[8] Infatti aumentando la domanda di bond sul mercato i tassi di interesse si riducono. Poiché un acquisto massiccio di titoli di Stato può aumentare la massa monetaria e di conseguenza il livello di inflazione, la BCE ha deciso di sterilizzare le operazioni di politica monetaria riassorbendo dal mercato la liquidità totale precedentemente iniettata nel sistema.

[9] “Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro, and believe me, it will be enough”. Discorso di Mario Draghi al Global Investment Conference di Londra, 26 luglio 2012.

[10] Comunicato Stampa della Banca centrale europea, Technical features of Outright Monetary Transactions, 6 settembre 2012.

[11] La BCE acquista i titoli di Stato alle stesse condizioni degli investitori privati (pari passu). Anche se questo rappresenta un rischio per la BCE, che in caso di un default sovrano subirebbe delle gravi perdite, la presenza di un privilegio sul credito potrebbe scoraggiare gli altri acquirenti ad investire nel debito degli Stati coinvolti nel piano di acquisti. Cfr. R. Bardy, Le mécanisme européen de stabilité et la BCE, RAE-LEA, p. 745; P.J.J. Welfens., Die Zukunft des Euros, Berlin, 2012, p. 128. Al momento si noti che gli acquisti di titoli di Stato hanno in realtà reso un forte guadagno per la BCE. Cfr. C. De Sousa, F. Papadia, Has the European Central Bank transformed itself into a hedge fund?, 8 marzo 2013, www.bruegel.org.

[12] La BCE non ha specificato tuttavia in che modo sia verificata l’attuazione del piano di assistenza da parte della Troika e se sia possibile disfarsi dei titoli acquistati al fine di penalizzare uno Stato inadempiente.

[13] L’art. 18 dello Statuto del SEBC prevede infatti che la BCE possa acquistare titoli di Sato sul mercato secondario al fine di garantire la gestione ordinaria della sua politica monetaria. L’intervento della BCE sul mercato secondario è previsto dal Regolamento del Consiglio n. 3603/93 del 13 Dicembre 1993. L’attuale dibattito sulla legittimità delle OMT potrebbe richiedere una specificazione più precisa delle operazioni monetarie che la BCE è tenuta a portare a termine. Cfr. F. Cromme, Von ESM und Fiskalpakt zu einem makroökonomischen Rechtssystem der EU, Die Öffentliche Verwaltung, 2013, p. 596.

[14] Conferenza stampa del Presidente della Banca centrale europea, Mario Draghi, 22 Gennaio 2015. Testo disponibile sul sito:

www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150122.en.html#qa.

[15] Cfr. J. Weidmann (2013) Eingangserklärung anlässlich der mündlichen Verhandlung im Hauptsacheverfahren ESM/EZ. Il testo è disponibile sul sito: www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Kurzmeldungen/Stellungnahmen/2013_06_11_esm_ezb.

[16] Le misure non convenzionali di politica monetaria adottate dalla BCE sono state fortemente criticate da un’ampia parte della dottrina giuridica tedesca, secondo cui il vero obbiettivo della BCE è stato in realtà quello di fornire aiuti monetari agli Stati membri in violazione dei trattati europei. L’adozione delle OMT avrebbe così determinato una condivisione del rischio di insolvenza all’interno dell’area euro. Si veda a questo proposito M. Seidel, Europäische Währungsunion und rule of law, ZEI Working Papers; M. Seidel, European Currency Union and Rule of Law (2012), CESifo DICE Report 10 (3), p. 39; A. Winkler, EZB – Krisenpolitik: OMT-Programm, Vollzuteilungspolitik und Lender of Last Resort, Wirtschaftsdienst, 2013, p. 282; M. Vogel, Die europarechtliche Bewertung der Euro-Rettung, Zeitschrift für Staats- und Europawissenschaften, 2012, pp. 487-488.

[17] Decisione della Corte costituzionale tedesca, 14 gennaio 2014. Nel caso Gauweiler, la Corte tedesca ha esercitato la sua giurisdizione ultra vires, giungendo alla conclusione non definitiva che la BCE avrebbe in effetti operato al di là dei margini posti dal Trattato. Sulla base della giurisprudenza Honeywell, i giudici di Karlsruhe hanno tuttavia sollevato una questione pregiudiziale alla Corte di giustizia prima di adottare una decisione finale. Cfr. A. Hinarejos, The Legality of the OMT Programme: The AG Opinion in Gauweiler, testo disponibile sul sito: http://eulawanalysis.blogspot.co.uk/2015/01/is-ecbs-omt-programme-legal-advocate.html. La Corte costituzionale tedesca ha sviluppato una giurisprudenza consolidata sul rapporto tra processo di integrazione europea e identità costituzionale della Repubblica Federale. In particolare la partecipazione della Germania all’unione monetaria è stata condizionata al rispetto di sufficienti garanzie di stabilità. “Diese Konzeption der Währungsunion als Stabilitätsgemeinschaft ist Grundlage und Gegenstand des deutschen Zustimmungsgesetzes”. Giudizio della Corte costituzionale tedesca, 12 ottobre 1993, par. 148. Lo stesso art. 88 della Costituzione tedesca afferma che le funzioni e competenze della Bundesbank “possono essere trasferite, nel quadro dell'Unione europea, alla Banca centrale europea, che è indipendente ed è vincolata allo scopo primario della sicurezza della stabilità dei prezzi”. L’evoluzione dell’Unione economica e monetaria verso un’unione di trasferimento in cui la BCE possa di fatto finanziare i paesi in difficoltà mutualizzando i rischi del loro debito sarebbe incompatibile con la Costituzione tedesca, sia perché pregiudicherebbe le condizioni di stabilità monetaria, sia perché inciderebbe sulla sovranità esclusiva del Bundestag in materia di politica economica e di bilancio. Cfr. Giudizio della Corte costituzionale tedesca sulla compatibilità della legge di ratifica del Trattato di Lisbona con la Legge Fondamentale, 30 giugno 2009, par. 249.

[18] Secondo i giudici tedeschi questi dubbi sarebbero comprovati dal fatto che l’attivazione delle OMT sia condizionata e parallela all’attivazione di un piano di assistenza nel quadro del MES, che solo i titoli di alcuni Stati membri siano coinvolti dal programma e che fornendo sostegno monetario aggiuntivo i limiti e le condizioni dei programmi di assistenza del MES sarebbero di fatto aggirati.

[19] Secondo la Corte tedesca questi dubbi sarebbero comprovati dal fatto che l’attivazione delle OMT non prevede un limite quantitativo per l’acquisto di titoli di Stato, né uno stacco temporale tra l’emissione di titoli di Stato sul mercato primario e il loro acquisto sul mercato secondario da parte della BCE; né prevede che tutti i titoli di Stato acquistati vengano tenuti fino alla scadenza in contrasto con le logiche di mercato, che non vengano richiesti requisiti specifici relativamente all’affidabilità dei titoli di Stato da acquistare e che la BCE non goda dello status di creditore privilegiato per l’acquisto dei titoli.

[20] Opinione dell’Avvocato generale Cruz Villalón pubblicata il 14 gennaio 2015, Caso C 62/14, par. 64-66.

[21] Corte di giustizia, Sentenza del 27 novembre 2012, Caso C-370/12, Thomas Pringle v Governo d’Irlanda, (2012) ECR 1 – 413, par. 54–56. Secondo la Corte di giustizia mentre l’unione monetaria ha il compito di perseguire l’obiettivo della stabilità dei prezzi ex art. 127 TFUE, il MES, che è uno strumento di politica economica, deve invece assicurare la stabilità della zona euro nel suo complesso.

[22] L’art. 12.1 dello Statuto del sistema europeo delle banche centrali e della Banca centrale europea afferma che “Il consiglio direttivo adotta gli indirizzi e prende le decisioni necessarie ad assicurare l’assolvimento dei compiti affidati al SEBC ai sensi del Trattato e del presente Statuto. Il consiglio direttivo formula la politica monetaria della Comunità ivi comprese, a seconda dei casi, le decisioni relative agli obiettivi monetari intermedi, ai tassi di interesse guida e all'offerta di riserve nel SEBC e stabilisce i necessari indirizzi per la loro attuazione”. La Banca centrale europea gode pertanto di un’ampia discrezionalità nel perseguimento dei suoi obiettivi. Cfr. S Cafaro, L’azione della BCE nella crisi dell’area dell’euro alla luce del diritto dell’Unione europea, in G. Adinolfi, M. Vellano, La crisi del debito sovrano degli stati dell’area euro, Torino, 2013, p. 61.

[23] “In view of the situation mentioned above, the OMT programme has, so the ECB continues, a two-fold objective, the first direct or immediate and the other indirect: in the first place the aim is to reduce the interest rates demanded for a Member State’s government bonds in order, subsequently, to ‘normalise’ the interest rate differentials and thus restore the ECB’s monetary policy instruments”. Opinione dell’Avvocato generale Cruz Villalón, cit., par. 136.

[24] Art. 13.3 Trattato istitutivo del Meccanismo europeo di stabilità “the Board of Governors shall entrust the European Commission – in liaison with the ECB and, wherever possible, together with the IMF – with the task of negotiating, with the ESM Member concerned, a memorandum of understanding (an “MoU”) detailing the conditionality attached to the financial assistance facility. The content of the MoU shall reflect the severity of the weaknesses to be addressed and the financial assistance instrument chosen”.

[25]Opinione dell’Avvocato generale Cruz Villalón, cit., par. 150.

[26] Il Trattato vieta alla BCE di fornire sostegno monetario agli Stati membri sia perché questo fenomeno produce di per sé effetti inflattivi incompatibili con l’obiettivo della stabilità dei prezzi, sia perché in questo modo la disciplina fiscale degli Stati verrebbe indebolita incoraggiando un comportamento di azzardo morale.

[27] Opinione dell’Avvocato generale Cruz Villalón, cit., par. 225. Si noti che il preambolo del Reg. (CE) n. 3603/93 specifica espressamente che “purchases made on the secondary market must not be used to circumvent the objective of art. 123 TFUE”.

[28] Opinione dell’Avvocato generale Cruz Villalón, cit., par. 252. L’Avvocato generale specifica anche che spetta alla BCE valutare quando si sia effettivamente formato un prezzo di mercato. In questo modo viene garantita un’ampia discrezionalità alla Banca centrale europea nell’attuazione delle OMT.

[29] Opinione dell’Avvocato generale Cruz Villalón, op. cit., par. 262. Le critiche che la BCE non abbia richiesto lo status di creditore privilegiato e che le OMT possano causare perdite nel caso di un ristrutturazione o default del debito sovrano sono state respinte dall’AG in quanto riguardano comunque uno scenario ipotetico. Opinione dell’Avvocato generale Cruz Villalón, op. cit., par. 233-246.

[30] La BCE aveva inizialmente sostenuto di perseguire il proprio obiettivo di politica monetaria secondaria ovvero il sostegno alle politiche economiche nell’Unione ai sensi dell’art. 127 TFUE. Cfr. Opinione della Banca centrale europea del 16 Febbraio 2011 sulla riforma della governance economica, Osservazione generale 21.

[31] Cfr. S. Cafaro, L’azione della BCE nella crisi dell’area dell’euro alla luce del diritto dell’Unione europea, op. cit., p. 65.

[32] Secondo Allemand e Martucci un ammorbidimento dell’art. 123 TFEU è stato necessario per assicurare la sopravvivenza dell’Unione monetaria, che è uno degli obiettivi del Trattato. Cfr. F. Allemand, F. Martucci, La nouvelle gouvernance économique européenne, Cahiers de droit européen, 2012, p. 430.

[33] Cfr. P. De Grauwe, The European Central Bank as Lender of Last Resort in the Government Bond Markets, CESifo Economic Studies, No 59, 3/2013, 520–535; W.H. Butther, E. Rahbari, The ECB as Lender of Last Resort for sovereigns in the Euro area, CEPR Discussion Paper, n. 897. Questa è una funzione tipica delle banche centrali nazionali che sono le detentrici ultime delle riserve di liquidità e possono pertanto soddisfare le esigenze del mercato. Il prestatore di ultima istanza è incaricato di evitare il panico finanziario ed evitare il default delle istituzioni finanziarie che possa determinare delle reazione a catena che portino al collasso dell’intero mercato. La Banca centrale di un Paese è in grado di assicurare questa funzione perché la sua ultima fonte di finanziamento è il potere fiscale dello Stato. La Banca centrale non può pertanto andare in bancarotta a meno che non lo faccia anche lo Stato di appartenenza. Cfr. D. Wilsher, Law and the Financial Crisis: Searching for Europe’s New Gold Standard, (2014) European Law Journal, 241-283, pp. 255-256.

[34]Communication from the Commission, A Blueprint for a Deep and Genuine Economic and Monetary Union Launching a European Debate, Brussels, 30 November 2012, COM(2012) 777 final/2. Testo disponibile:

http://ec.europa.eu/commission_2010-2014/president/news/
archives/2012/11/pdf/blueprint_en.pdf
;
Relazione del Presidente del Consiglio europeo Hermann Van Rompuy, in stretta collaborazione con i presidenti della Commissione europea, dell’Eurogruppo, della Banca centrale europea, Verso un’autentica unione economica e monetaria, Bruxelles, 5 dicembre 2012, disponibile all’indirizzo:
http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/
pressdata/it/ec/134190.pdf

[35] L’unione bancaria è stata creata con l’istituzione di un meccanismo di supervisione bancaria unico gestito dalla BCE (Marzo 2013), di un meccanismo di risoluzione unico (marzo 2014) e di un sistema di garanzia dei depositi (marzo 2014) .

[36] Sulla creazione di un bilancio separato della zona euro vedi: G. Rossolillo, Cooperazione rafforzata e Unione economica e monetaria: modelli di flessibilità a confronto, Rivista di Diritto Internazionale, 2014, pp. 325-360. Consultabile anche on line all’indirizzo:

http://www.alternativaeuropea.org/sito/index.php/cooperazione-rafforzata-e
-unione-econimica-e-monetaria#.VXrgjb_ssqA